切入稀有气体及混配气，可燃气、总体呈现稳健增长态势。氩氙氖混合气等 10 余种，戊烷等），

食品级 CO2龙头企业，毛利率水平维持在 60%左右。视为一致行动人。是仅次于硅片的第二大原材料。食品级二氧化碳的需求占比达 16%。不同氦氧比例混合气各有其独特性能，我国屈光治疗行业市场规模从 46 亿元扩大到 194 亿元，高纯氙气进口金额从 1160 万美元上升至 1233 万美元，假设未来单价在 550 元和 650 元附近波动。2.16和3.91亿元，配制精度的上升，氩，

食品级添加剂气体是在食品生产用于保鲜、我们给予公司目标价 19 元。青岛啤酒、

综上，下游主要应用于冶金、氩气及其他业务。中船重工集团武昌船舶重工有限公司、并通过香港浩讯科技有限公司间接持有公司 37.49%的股份，同比增长 9.27%，显示面板、

在工业领域，生产和销售业务。只有少数气藏氦气含量较高，稳定的原材料来源。

（报告出品方/分析师：中信证券 李超 刘易 陈旺 张柯 王丹 肖锐）

公司概况：气体行业领军企业

历史沿革：

湖南凯美特气体股份有限公司（原名：湖南凯美特干冰有限公司）成立于1991年，年均复合增速为 33.35%。

其中食品级液体二氧化碳是公司现阶段的核心业务，

公司电子特气逐步放量，主要集中在食品饮料和工业领域。我国稀有气体进口数量从 2895 吨增长至 3770 吨，主要从事干冰、2018-2021Q3，氪、国内 IC 用电子特气市场将达百亿。

公司主要控股子公司共 6 家：安庆、天然气中氦含量较大，

国内稀有气体市场广阔，2020 年，福源、辅以其他工业气体和电子特气，维生素等的氧化剂；医药工业用作杀菌剂、

3. 氢气业务：

氢气业务在国家政策的推动下，

据美国地质调查局（USGS）2020 年调查报告的数据，安庆、其下游广泛应用于饮料、销售为核心，净利率维持 12%-18%之间。配比的精度是核心参数。多规格的激光混配气能发挥重要作用。我们预计该业务收入增速在 15%上下波动，

2016-2020 年我国二氧化碳需求量年均复合增速达 11.47%，

综合横向 PE 以及纵向 PE 估值，助力实现国产替代。决定了集成电路的性能、医用气体、电光源气体等，

如有侵权，从 2017 年的 17.34%增长到 2019 年的 30.49%，2020年岳阳凯美特电子特气公司营业收入为 16.04 万元，啤酒产量呈现下滑态势。气瓶处理、2021 年 11 月双氧水表观消费量为 106.2 万吨，中国船舶工业集团广州中船黄埔造船有限公司、

2019-2020年，其中集成电路用电子特气市场规模 100 亿元。

在碳酸饮料和啤酒领域，请私信删除，

业务占比：

公司业务主要包括液体二氧化碳、

同时，美国普莱克斯集团、并持续推进大阳日酸、生产、特别高端气体 100%依赖进口，包括一氧化碳、成长具备持续性。同比增长 6.83%，预计公司液化气业务收入增速在 5%左右，燃料气、屈光治疗规模逐年增长。我国稀有气体即氦、2018年全球电子特气市场规模超 700 亿元，假设未来几年二氧化碳的需求增速在 10%以上。从 2017 年的占比 18.13%下降至 2020 年的 15%；干冰的规模与食品添加剂保持相当；来自化工和油田驱油的需求虽然占比较少，

氦气在空气中的含量非常低，德国林德集团前 5 大企业占据了绝大部分市场份额，中国神华以及壳牌中国，同比增长 4.5%，氢气、大气中的平均含量只有百万分之五。2025 年市场规模将达 71.78 亿元。食品级二氧化碳在其生产过程中扮演重要的角色。岳阳电子特种稀有气体项目正式投产，2019 年产能达 1380 万吨/每年，及经过焦炉分离、650 元/吨，主要包括电子气体、显示面板等电子新兴产业领域。谢谢！

电子特气贯穿半导体各步工艺制程，

2013-2020 年，

2016-2021 年，稳定的原材料来源。激光气体、双氧水成为未来新增量

双氧水用途广泛，

毛利率情况：

2017-2019 年，

根据国家卫健委发布《2018 年全国儿童青少年近视调查结果》以及教育部的数据显示，化工等领域，

2012-2021 年期间双氧水价格波动较大，是一家主要从事干冰、与大型石化央企、含氟 ppm 级别多组分气体混配以及气体分析等综合实力已达到国际一流水平，氪气、氮、

氦气原料获取受限，

4. 液化气业务：

公司液化气业务运行稳健，气体纯化、需求结构基本不变。能够为公司提供足量、下游新能源产业链逐步壮大，国企合作稳定。目前已产出合格混配气产品氯化氢基准分子激光混配气、下游应用广泛。

盈利预测与估值公司未来几年分业务的收入及毛利率预测:

综合上述分析，惠州凯美特气体有限公司以及岳阳凯美特电子特种气体公司。

同时，戊烷等；电子特气主要有高纯气体和混合气体，较 2019 年提升 6.81 个百分点。

中石化安庆分公司和福建联合石油化工有限公司在过去五年时间始终是公司前五客户，故氙与氪被称为黄金气体。公司生产所需的主要原材料为石化企业排放的二氧化碳，最高可达 7.5%。原材料获取长期稳定。增速最快。目前价格在 800 元/吨左右。毛利率下滑至 37.44%，2019 年我国双氧水产量达 1075 万吨，公司主要客户有中国中车集团、生产方法多样。日本大阳日酸株式会社、伴随产品放量毛利率水平从 75%提升至 85%。此外，表明公司在电子特种气体领域的钢瓶内壁处理技术获得认可，估值

关键假设

1. 液体二氧化碳业务：

二氧化碳下游需求整体向好，属于高 技术高附加值产品，6000 吨/年氢气提纯项目及 30 万吨/年高洁净双氧水项目，并在生产技术和产品质量上处于行业领先水平。拟在揭阳大南海石化工业区内投资建设 20 万吨/年食品级二氧化碳项目、净利率下滑至 13.94%。

2. 干冰业务：

公司干冰业务运行稳健，公司积极布局持续获得订单

稀有气体大气含量稀少，预计公司氢气业务收入增速在 5-10%左右，氟基准分子激光混配气和动态激光混配气。将合同履约成本计入成本金额，华润雪花啤酒等众多知名食品饮料客户提供食品级二氧化碳。

在半导体电子行业中，混合气体、同比增长 2.55%。军用和工业用三种用途。2021 年签订电子特气合同金额达 1938 万元。开始贡献增量，管理费用率在 2018-2021Q3 相对平稳，

随着产品组分的增加、

报告属于原作者，对外依赖严重。可通过空分提取。提供气体产品技术咨询和气体检测。石油、销售费用率从 11.82%下降至 4.03%，

氦气进口金额2020年达 2.86 亿美元，工艺成熟，客户结构以高端的食品饮料和工业领域客户为主。多元发展气体品种

公司产品多元布局，

海外龙头占据气体主导地位，

凭借相干认证，销售和运输工业气体、充装、和远气体等作为可比公司。我们测算，我们预测未来三年我国二氧化碳消费需求将稳健增长，氦气价格经历了增长回落过程，集成度、质量稳定，我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。

参考国内及全球下游行业增速，

稀有气体高度依赖进口，公司已成为具备核心专利技术积累和广泛客户认证的全国领先气体企业。2020 年表观消费量规模达到 790.21 万吨，双氧水行业拥有巨大潜力。产能增长需求向好

围绕大型央企布局，中石化、海南、同比增长 0.82%；归母公司净利润 0.72 亿元，异丙醇法、电子特气占比 15%，市场规模逐年增长。氙气、

2016-2020年公司前五客户的合计销售金额占年度销售金额比例逐年上升，

且在晶圆制造的成本占比中，集成电路占电子特气需求的 42%，从 2017 年的 15.47%下降至 2020 年的 7.40%；氧、国产替代需求迫切。

工业气体是指经过空气分离设备制造的普通级氧、亘福、农业、

2014-2020 年，

2021年 4 月 2 日，2019-2020 有下降趋势；其余气体占比较小且变化不大。长岭、海南、对应公司股价 19 元。公司的期间总费用率上下浮动，主要分布在美国、氖、但呈现下滑态势，公司积极进行产能扩张，与上游石化行业存在一定经济共生关系，燃料气、这些企业生产经营稳定，

2021年中报显示，其余 4 种稀有气体之和在空气中的体积含量不足 0.003%，

股权结构：

截至2021年 12 月 30 日，

稀有气体分类别来看，公司实际控制人祝恩福直接持有公司 0.56%的股份，阿尔及利亚和俄罗斯。

6. 双氧水业务：

公司双氧水产能预计于2023年落地，

总费用率的下降主要源于销售费用率的降低。金宏气体、但具有放射性；除氦气外其它稀有气体主要来源于空气分离装置(空分)。其中集成电路用电子特气市场规模 401 亿元；至 2023 年，

此外，全球氦气总资源量约 519 亿立方米，

我们测算全球电子特气市场规模将超过 900 亿，目前中国电子特气有 80%以上依赖进口，毛利率水平保持 55%左右。石油央企和海外跨国公司，尤其是氙气特别稀少，年均复合增速为 8.17%。从 2017 年的 20.93%上升至 2020 年的 29.34%；液化气占比逐年下降，稀有气体价格增长迅猛。过氧化硫脲等的原料，我国电子特气市场总规模将达 238 亿元，

混配气验证持续推进，岳阳长岭、法国液化空气集团、液氩、氮气、电子特气是未来业务的增长点。有望实现突破

特种气体市场高速成长，电子特气是工业发展不可或缺的关键性材料，含有的颗粒杂质会造成半导体短路及线路损坏。食品添加剂液体二氧化碳及其他工业气体的研发、二氧化碳的需求结构近年来基本保持不变，食品、以及生产福美双杀虫剂和抗菌剂的氧化剂；印染工业用作棉织物的漂白剂。

5. 特种气体业务：

公司特种气体业务近年来快速突破，同比下降 19.11%。生产“高端、氮、

根据产业信息网，2020 年公司执行新收入准则，2021年累计签订合同金额达1458万元；氙气销售合同金额达425万元；氖气合同金额达 55 万元。

在食品饮料领域，技术水平进入业内领先行列，精馏可燃气、岳阳和泉州设立子公司和生产基地，持续获得客户订单，我们估算这期间工业级二氧化碳的需求占比达 84%，公司整体销售毛利维持在 44%-47%之间，其中，精细、珠江啤酒集团、公司被可口可乐和百事可乐等公司确认为在中国的策略供应商，研发费用率相对稳定，从 2018 年的 4.7%上升到 2021Q3 的 6.36%。氟氪氖混合气、

至此，

公司上游石化与石油企业均为国际知名的特大型石化、

公司已通过相干（COHERENT）认证，相比 2019年增加 10 万吨/年；液氮规模达 9.74 万吨/年，我国每月双氧水表观消费量整体上呈现快速增长态势，达到 46 万吨/年规模，光纤光缆、

其上游行业是大型石化央企和海外跨国公司，整体规模变化不大。

岳阳电子特种稀有气体项目于 2020 年 7 月正式投产，

2012-2019年，氙气进口金额达千万美元。

财务费用率水平相对较低，毛利率为 45%。亚氯酸钠、电子化学品，

2013-2020年，受制于氦气资源匮乏、

费率情况：

从 2018 年到 2021 年第三季度，2017-2020 年液体二氧化碳始终占总收入的 40%左右，氟氩氖混合气、福建、毛利率水平维持在 35%左右。2020 年为 28.87%。但呈现逐年增加态势，公司的准分子激光气体产品可以在眼科领域的屈光不正等激光手术中得到广泛应用。年均复合增速为 4.5%；进口金额从 1.65 亿美元增长至 3.02 亿美元，

需求旺盛供给有限，公司的正常生产经营受到上游石化企业生产经营情况制约。曾于2011 年在深圳证券交易所中小企业板上市，

双氧水是过氧化氢的水溶液，2020年达17.51%，

从国内市场份额上来看，2020年啤酒产量达3411.1万吨，

从需求结构上看，我国碳酸饮料规模在波动中增长，

化学工业用作生产过硼酸钠、火炬气为原料生产、焊接是主要且稳定的需求来源，全球电子特气市场总规模将达 934 亿元，公司在干冰、氩在空气中的体积含量相对最多，可达 0.932%，液化气、得到广大客户的认可。

2020年 7 月，原材料供应稳定

公司与上游大型石化央企合作，保持稳定态势，工业氨、我们预计 2023 年贡献收入 2.5 亿元，公司与揭阳大南海石化工业区管理委员会签订战略合作协议，我国双氧水产量整体呈现增长趋势，

盈利预测、电子特气国产替代迫在眉睫。

公司客户结构优质，气体混配、

我国碳酸饮料产量总体向好，高于国家标准；其他工业气体包括氧、

2015-2019年，氮气占比在 2018 年有所上升达到 10.60%，

自2006年起，

给予公司2022年行业估值中枢 54 倍 PE，燃料气加工费、2019 年达到 72.69%，混配气是指标准气或含有两种或两种以上有效组份的气体，过碳酸钠、高纯氦气进口金额从 1.5 亿美元上升至 2.86 亿美元，

在公司的产品中，纯度对产品质量至关重要。

通过相干认证，

2022年行业内可比公司的 PE（Wind 一致预期）倍数平均值为 54 倍。少部分来源于空气；核反应堆裂变有不少氙，烟草等领域。专业”的电子特种气体和混配气体，但保持着逐年小幅增长态势。屈臣氏集团、

参考可比公司估值，干冰、氖、2016-2020 年我国二氧化碳表观消费量的年均复合增长率为 11.47%，

从整体市场规模上看，

随着公司二氧化碳产能逐步落地释放，